裙子

　　李婕、唐爽爽 光大證券研究所
　　◆定位平價男裝市場，契合消費需求變化
　　海瀾之家定位於三四線平價商務男裝市場，三重優勢使得公司在服裝行業處於低迷期能夠獲得超越行業的增長：(1)產品價格低、性價比高，倍率低(2.5 倍)，契合經濟疲軟大背景下消費需求由追求品牌到追求性價比的消費需求變化;(2)三四線市場容量大，可開門店數多，不同於一二線市場外延擴張邊際效應已逐漸衰減，三四線市場開店邊際效應仍較高;同時偏商務的男裝平價市場競爭環境較為寬鬆;(3)三四線平價男裝產量規模大，有利於壓縮成本，為低倍率提供可能性。
　　◆獨特模式打通上下游，較難複製
　　海瀾之家採取“平臺化”經營模式：(1)供應端：公司可向供應端退貨，避免了庫存風險;(2)終端：加盟商只扮演財務投資者角色，只負責開店和人員工資、不負責門店管理，銷售收入按比例和加盟商分成;貨品由公司總部配貨。該模式既能利用加盟商資金和稅收優勢，又結合了直營對終端的掌控，上游可向供應商退貨，避免了服裝品牌的最大風險—庫存風險。
　　我們認為海瀾模式較難複製：(1)行業背景不可同日而語：產能過剩時期，供應商伴隨著海瀾之家由小變大一路成長;(2)其他品牌倍率高、訂單量不足影響和供應商議價;(3)供應商和海瀾之家合作儘管回款較慢，但盈利較好。
　　◆逆勢成長搶占份額，借殼之前完成去庫存
　　公司在 12 年時遭遇庫存危機，由於設計不當，終端售罄率一度僅有30-40%，但隨後公司進行了設計調整、庫存處理，在其他男裝品牌過冬時期取得了逆勢增長、搶占了其他男裝的市場份額(12 年夏季當季動銷率為 45%，13 年提升到 75%)。
　　公司存貨絕對額高、周轉率偏低。14Q1 存貨 58 億，存貨周轉率0.52 次。公司相當於“代銷”模式，可退貨給供應商，因此雖然庫存仍在公司報表中體現，但實際庫存風險已轉嫁;另一方面，公司貨品以基本款為主，一年兩季，可滾動銷售，因此即使存貨周轉率低，庫存風險也不大。
　　◆未來業績貢獻取決於外延擴張、同店增長和壓縮渠道利潤
　　公司未來高業績增長主要來自：(1)外延擴張(14 年計劃新開 600 家，增長 21%);(2)同店增長，一方面來自面積提升(600 家新開店中 100 家在300 ㎡以上，至少 200 家大店;單店面積增 20%)，另一方面則來自搶占份額的銷量增長;(3)調整加盟商分成方案，提升公司分成比例，提高毛利率。預測 14-16 年 EPS 為 0.5、0.67 和 0.85 元，買入評級，目標價 12.5 元，對應 14 年 PE25 倍。
　　風險提示：終端售罄率降低、終端管理能力不足、設計能力不足、加盟商和供應商持股集中風險。　　（原標題：海瀾之家：定位契合消費需求變化、業績增長確定性高）